Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками - Роберт Дж. Шиллер

По данным Zacks Investment Research, в конце 1999 г. лишь 1 % рекомендаций аналитиков по 6000 компаниям был «продавать» (в то время как 69,5 % были «покупать» и 29,9 % – «держать»). По сравнению с ситуацией десятилетней давности разница разительная. Тогда доля рекомендаций «продавать» составляла 9,1 %, т. е. в девять раз больше{59}.

Аналитики особенно неохотно советовали продавать акции, когда рынок находился на пике, по нескольким причинам. Во-первых, зачастую это связано с тем, что подобные рекомендации вызывают гнев эмитентов, которые могут принять ответные меры и закрыть двери для аналитиков. Последние, по их мнению, могут распространять о них негативную информацию, поэтому им грозит запрет на посещение информационных мероприятий и допуск к руководству при подготовке прогнозов прибыли компании. Подобное положение дел в момент, когда рынок движется к своему пику, свидетельствовало об изменении самой культуры инвестиционной отрасли и понимания того, что рекомендации аналитика объективны настолько, насколько тот мог их дать.

Другая причина, по которой многие аналитики отказывались выдавать рекомендации «продавать», заключается в том, что большинство из них работали в компаниях, занимающихся размещением выпусков ценных бумаг, и те не испытывали большого желания, чтобы их аналитики своими действиями ставили под угрозу столь прибыльное направление бизнеса. Аналитики, аффилированные с инвестиционными банками, выдавали значительно более благожелательные рекомендации компаниям, для которых их работодатель выступал в роли ведущего или соведущего андеррайтера, чем неаффилированные аналитики, несмотря на то что их прогнозы прибыли обычно не были выше{60}.

Те, кто знал все ходы и выходы, понимали, что рекомендации «держать» сродни рекомендациям «продавать» несколько лет назад. В 1999 г. Джеймс Грант, известный обозреватель рынков, писал: «Честность никогда не была центром прибыли Уолл-стрит, но брокеры обычно соблюдали приличия. Теперь же они перестали это делать. Больше, чем когда-либо, анализ ценных бумаг (так это называется) представляет собой ответвление от отдела продаж. Инвестор, будь осторожен»{61}.

С рекомендациями аналитиков стало происходить то, что в школах называют «инфляция оценок»: если раньше уровень «С» был средней оценкой, то теперь это почти «неуд». Многие из нас знают, что подобное случается, и мы пытаемся скорректировать свои интерпретации оценок наших детей. На фондовом рынке мы также учитываем в рекомендациях аналитиков такой фактор, как инфляция. Но не все были способны правильно скорректировать новый язык аналитиков, изобилующий преувеличениями, и поэтому общий эффект от изменившихся стандартов стимулировал повышение уровня оценок акций.

Кроме того, проблема заключалась не только в изменениях, связанных с единицами измерения в отчетах аналитиков. Даже их количественные прогнозы роста прибыли были завышены. Согласно исследованиям Стивена Шарпа из совета управляющих ФРС, ежегодные прогнозы аналитиков относительно роста прибыли на акцию в компаниях, входящих в S&P 500, в период с 1979 по 1999 г. в 19 случаях из 21 превосходили реальные показатели. Средняя разница между прогнозируемым и реальным ростом прибыли составляла 9 %. Аналитиков также не смутила крутая рецессия 1980–1981 гг. и рецессия 1990–1991 гг., когда их прогнозы роста прибыли были на уровне 10 %{62}. После появления исследования Шарпа аналитики не смогли предсказать резкое снижение прибыли к 2001 г.

Подобное отклонение было характерно для ежегодных прогнозов аналитиков. Они демонстрировали более трезвые суждения, когда речь заходила о предсказании очередных показателей прибыли до того, как те официально озвучивались компанией. Аналитики следовали пожеланиям компаний видеть каждый квартал прирост прибыли, и в своих оценках немного занижали реальные цифры. Руководство компаний, прежде чем анонсировать свои данные о прибыли, беседовали с аналитиками, чьи прогнозы были очень оптимистичными, убеждая их снизить, а аналитиков с пессимистичными прогнозами они не переубеждали, тем самым занижая среднюю прогнозируемую прибыль, и это не было очевидной ложью{63}. Когда клиенты оценивали прогнозы аналитиков, они чаще всего сравнивали последние официальные данные о прибыли и последний прогноз; таким образом, аналитики не переоценивали будущую прибыль компании до появления официальных данных.